刘志彪：资本市场振兴：新常态下中国经济动力结构的重塑

 
当前我国经济下行压力持续加大，发展中的深层次矛盾凸显。过去通过放松信贷激励投资从而保持经济稳定增长的旧常态办法，已经很难在实践中走得通。新常态下的“稳增长”、彻底扭转经济增长的持续颓势，必须要有新的招数。
 
说得更明白一些，就是在过去的二十年内，中国房地产行业的发展功能已经被透支，房地产泡沫成为危及国家经济安全的主要因素之一；而且，以银行为主导的间接融资方式，也发展到了极致，表现为中国企业的负债率接近世界之最，无法再大幅度地“加杠杆”。
 
本文认为，十三五计划期间，国家决策层面需要根据现代市场经济的特点和功能，通过振兴和完善多层次资本市场来重塑中国经济发展的动力结构。这是破解中国经济下行压力、提质增效等难题的标本兼治之策。未来10-20年，中国必将正常地进入“印证券促增长”的时代。通过依法治国，严格遵守和执行证券法，推进IPO注册制改革，降低企业上市和债券融资的门槛，让企业通过直接融资方式获得创新发展资金，从而引爆“大众创业、万众创新”，最终扭转中国人把房地产作为投资标的旧常态，改变中国家庭资产配置方式和配置结构，从而改变中国经济增长动力结构，成为未来必然出现和选择的大趋势。
 
 
壹
经济持续下行的压力来自于实体经济不实、虚拟经济太虚
 
众所周知，当前中国经济运行中存在着五方面的问题：增长失速，产能过剩，债务高筑，房价过高，货币泛滥。造成这些问题的根本原因，不在于增长动力失能，而在于经济结构失衡。经济结构失衡不是产业结构失衡，也不是空间结构失衡，更不是所有制结构和企业规模结构失衡，而是实体经济和虚拟经济之间发展的严重失衡，即“实体经济不实，虚拟经济太虚”。
 
“实体经济不实”，一是指现在很多企业不愿做实业或者比较浮躁，更愿意进入泡沫经济领域获取短期高利润；二是指一方面制造业产能严重过剩，但是另一方面，国内很多机器设备和原材料却要依靠大量的进口来满足；三是指产业创新能力差，许多所谓的战略性新兴产业实际上顶着高新技术产业的“帽子”，却做的是传统产业的活。四是指产业生产率低、附加值低，因为无法抵消不断上涨的生产要素成本的压力，很多实体企业处于亏损、倒闭的状态。
 
“虚拟经济太虚”，主要表现在“四个高”：一是利率高。且不说影子银行、理财产品动辄两位数的利率水平，即使是对大型企业的贷款，利率也高达8-10%，中型企业10-12%，小微企业15%甚至更高。由于不断上升的利率水平已经脱离了实体经济可以承受的极限，因此一方面实体企业根本贷不到款，或无贷款意愿，另一方面商业银行也不敢把款贷给实体企业。二是汇率高。前些时期人民币汇率的持续大幅度攀升，直接导致出口企业的大面积亏损倒闭。三是资产价格高。以房地产为主体的资产价格连续翻番，像一个无底的黑洞强力地吸收了社会的主要资源，不断地拉高M2水平和利率水平，不仅抑制了民众消费和扩大内需战略实施，而且是制造企业陷入困境的主要原因之一。四是债务率高。我国企业和地方政府目前的负债“堰塞湖”，严重性不是体现在债务规模和水平，而是表现在债务结构上，即我国地方政府主要是对商业银行负债，负债的资产构成中很多是回报率倒挂的公共基础设施项目，负债的抵押物主要是价格虚高的土地资产，因此这种负债结构极有可能诱发局部金融危机。
 
当前我国经济运行中存在的风险因素，无一不与实体经济与虚拟经济之间严重失衡现象有密切的联系，有些还是其直接的结果。例如，尽管我国迅速增长的M2已达120多万亿，M2/GDP的比例也雄冠全球，但是却对应着空前的流动性不足和通货紧缩趋势，利率高到让实体经济企业在刀尖上跳舞的水平，而且短期内见不到有改善的趋势。人民银行发出来的钱都去哪儿了？因为虚拟经济过于泡沫化，货币资金现在更多地被用于产能过剩的僵尸企业、延续地方政府投融资平台的债务、影子银行经营、推高房地产价格以及支付上涨的高昂利率。超发的货币不仅没有形成对商品和服务的有效需求，也没有用于真实的财富创造。这就是CPI并没有走高，但经济不断地减速下行的原因。
 
近些年来越演越烈的虚实经济之间的恶化现象，必然导致我国经济面临持续下行的压力。[1]这种资源错配的结果，一是引诱实体企业放弃继续从事实体经济活动，转而“一窝蜂”地去从事金融、房地产等虚拟经济业态。二是无论政府怎么进行宏观调控，资金就是进不了实体经济。实体领域的产能过剩和投资风险，也迫使避险资金始终只能在虚拟经济领域中“空转”。三是实体企业因为微利或严重亏损，不仅无力进行创新，而且更有可能是被迫放弃实业，或破产倒闭。
 
 
贰
实体经济与虚拟经济的矛盾来自于“资产短缺”
 
我国实体经济发展“不实”、虚拟经济发展“太虚”的现象，根本的原因不是我国的金融业发展过度了，而是我国长期存在着美国MIT经济学教授卡巴列罗（Caballero）所说的“资产短缺”现象。[2]基本含义就是就，在新兴市场经济国家，其资本的实物产出能力很强，但其金融资产的创造能力却严重不足。这一方面表现为产能过剩，商品价格不断走低；另一方面，又表现为优质金融资产的长期供给短缺，即金融市场不够发达，金融工具和金融产品稀少，投资者投资渠道单一，结果有限的优质金融资产被过多的货币所追逐，形成资产泡沫。
 
研究发现，中国从上个世纪九十年代中后期，实际上就已经由“商品短缺”阶段，开始进入到“资产短缺”阶段。[3]进入新世纪之后，我国进入了全面的资产短缺状态，由此对中国经济运行和发展的消极影响，具体表现为：
 
第一，优质金融资产的长期短缺，一方面表现为资本市场总体上交易低迷，上市公司股价严重低估，从而股市基本丧失融资功能；另一方面，优质金融资产的短缺，又驱使大量的资金进入房地产领域，把其作为投资和投机的最好标的。在这种情况下，漫漫的资本市场熊市，长期伴随着炒翻了天的房地产市场。房地产泡沫对国民经济安全提出了严峻的挑战。我们只有让资本市场大发展，让更多的优质企业进入资本市场，提供更多的优质金融资产，才能吸收投资进入资本市场，才能挤压资产泡沫，尤其是房地产泡沫。
 
第二，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国长期累积的结构矛盾无法通过市场机制正常解决，尤其表现为产能过剩行业不能进行市场化调整。原因是资本市场的长期低迷，无法支持发动以收购兼并为主要特征的结构调整进程。西方国家的工业化进程迄今为止，已经至少出现过六次以上较大规模的收购兼并浪潮，它是产业结构偏差的清除机制。而我国工业化到现在已经进入了中后期，却没有出现过一次像样的兼并收购高潮，故投资活动所累积的误差越来越大，产业结构失衡将成为干扰发展方式转型的主要力量。
 
第三，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国严重缺乏稳定的长期资金。我国基础设施领域的长期投资一直主要依靠政府投融资平台，主要依靠商业银行的短期贷款长期化使用，主要依靠土地资产作为抵押。这使得很多长期投资项目负债率过高。现在商业银行中长期贷款占比接近60%，这在任何国家都是一个已经很危险的信号，蕴藏了巨大的风险。其实中国并不短缺资本，但我们不缺的是短期资金，非常缺乏稳定的长期资金。推进新型城镇化战略，也需要大量长期稳定的建设资金，尤其是股权性资金。因此，未来改革中增加长期投资资金的供应，特别是增加股权性资金供应，就应该成为一个重要的政策取向和战略议题。
 
第四，优质金融资产的长期短缺，直接导致我国货币超发的压力。因为优质金融资产的短缺，我国存量资产无法盘活，增量资产也无法优化，导致经济体系存在着一方面不断吸收新增资源和流动性，另一方面又不断地沉淀资源和货币的现象。这一矛盾长期得不到有效解决，累积到一定程度，就表现为实体经济与虚拟经济之间的严重非均衡，从而有可能首先引发商业银行支付危机并引起严重的经济危机。
 
除此之外，优质金融资产的长期短缺，还具有一系列难以全面估计和评论的负面效应。例如，因为资本市场和债券市场长期处于萎缩状态，不仅无法使绝大多数民众无法享受到中国经济超高速发展的所带来的财产收入增加的利益，而且使对国有企业的改革、非国有企业的进入无法公证、公开和公平地进行，由此还直接导致国企改制中的一系列贪污腐败。[4]
 
 
叁
以资本市场振兴缓解金融资产短缺与稳定中国经济
 
商品短缺时期与资产短缺时期相比，经济运行和发展方式有着很大的区别：政府宏观调控的着力点也应发生根本性改变。一般来说，在商品短缺时期，政策的取向主要是要增强资产的产出能力，即增加投资规模，扩张生产能力，加大市场的商品供给，改善居民对商品和服务的强烈的需求；而在资产短缺时期，产能过剩成为常态，政策决策者的主要任务，就演变为怎样千方百计地消化过剩产能，化解高额债务风险，以及强化金融资产的创造能力，增加优质资产的供给。
 
根据资产短缺理论的最早提出者卡巴列罗教授的看法，以美国为首的发达经济体，其资本不仅有着很强的产出能力，而且还有比其产出能力强得多的金融资产创造能力。这主要是其资本市场发达的缘故。而在新兴经济体中，虽然其资本的产出能力很强，但是其金融资产的创造能力却不足。由此导致中美之间经济结构的根本不同。有资料说，发达的金融资产创造能力，使美国居民家庭财富中，金融证券类资产占到70%；而中国居民在收入增长过程中，因金融资产的创造能力不足，只能投入房地产领域，因而使其家庭财富中，房地产占到70%。[5]这种各具特色的财富结构，对应的是一系列经济运行方式的根本性差异。
 
如在我国的国民经济中，资源肯定会被过度地错配到房地产领域；对应的房地产行业将会成为国民经济的支柱产业；经济泡沫主要表现为房地产泡沫，以及证券市场的长期低迷：一方面小盘股、垃圾股的价格高估，另一方面大盘优质蓝筹股价格长期低估。经济增长超高速与资本市场价格基本不相关。
 
再如，一方面，由于货币不断地流入房地产，就会拉高市场利率并引起实体经济衰退；另一方面，由于房地产业对中国经济增长的贡献达到接近50%左右，因此，抑制房地产泡沫就会导致经济下行的巨大压力。由此不难理解，为什么我国对房地产业的宏观调控和挤压泡沫，会直接导致了当前经济增长的速度的回落和经济风险发生。
 
现代市场经济不能光要有货币市场，更要有发达的资本市场。没有发达的资本市场，我们不能断言中国已经真正进入到了现代市场经济。在实践中，主要依靠以借贷关系为特征的货币市场融资，而不是主要依靠以权益关系为特征的资本市场融资，是形成现阶段我国虚实经济关系恶化的主要原因。为解决由此导致的短期内中国经济面临的困境，首先要大力发展中国的资本市场，振兴中国的多层次资本交易。短期之内，这是解决或者摆脱经济困境，化解中国经济风险的最为关键的一个狠招。表现在以下十个方面。
 
一是资本市场的发展可以化解房产泡沫。资本市场跟房价是“翘翘板效应”，只有资本市场发展起来，才能扭转房价过快增长的趋势，化解房产泡沫。房地产泡沫不灭，中国创新驱动发展就没有希望。投资渠道狭窄，投资工具单一，这是把中国的资本收入吸引到房地产中的最根本的原因。所以，解决的办法是为社会提供优质资产，顺势引导，让居民对投资机会有更多的选择，而不是用政策手段去抑制虚拟经济的发展。
 
二是资本市场的发展可以支持创新经济发展。撒切尔夫人在对比美欧创新发展差异时曾经说过，欧洲技术创新之所以不如美国，是因为欧洲缺乏像美国那样的纳斯达克市场。据此也可以说，只有资本市场振兴，中国的实体经济企业才可以实现低成本融资，才可以通过它来支持创新经济发展。战略性产业基本上是高风险性的，不能仅仅依靠银行融资。只有通过有市场约束的资金投入，才能实现创新经济。
 
三是只要资本市场振兴，中国的内需马上会被启动，特别是消费需求。这是所谓的早已被证明的“财富效应”。
 
四是资本市场的振兴是化解中国地方政府债务风险、银行的债务风险的可行途径。现在中国地方政府的债务都集中在商业银行，所以银行资产的证券化是化解这个风险的解决办法。银行资产的证券化必须以发达的资本市场为支撑。现在中央财政已经对PPP项目采取必要的财政补贴方式，对新增的公共设施项目投资进行激励。这是非常好的开头。非常有必要把这种方式推广到存量债务，推广到省级财政对区域内公共设施项目的资产证券化补贴。
 
五是能有效化解产能过剩问题。企业的退出有两种办法。一种办法就是行政命令退出，另外一种是市场化退出。市场化退出又有两种，一是倒闭退出，一是积极退出即兼并收购。鼓励有优势的企业收购兼并产能严重过剩的其他企业，产能过剩问题只需要在公司的董事会决策中就能解决。而且，从缓解社会矛盾和避免社会冲突的角度来看，最好的方法就是鼓励企业去兼并收购。但是企业兼并收购的前提是有发达的资本市场。
 
六是降低中国企业债务、防止金融风险、让企业轻装上阵的最根本办法。以间接融资为主的金融体系，最大的问题是实体经济企业负债率过高。只要遇到经济波动或者宏观调控，企业就要苦熬或破产倒闭。如果我国主要行业中的主要企业都已经依赖于间接融资，那么企业的发展风险将大大降低。
 
七是它是放开利率、推进利率市场化的基础和前提。中国的企业90%以上都是间接融资，在这一背景下，把存款利率放开，贷款利率提高，实体经济就会有休克的风险。唯一的办法是提高企业直接融资的比例，然后再逐步放开。
 
八是能有效解决新型城镇化融资难的问题。新型城镇化中最大的困难，就是融通长期资金的问题。与新型城镇化相互协调的融资方式，需要发展资本市场，需要给地方政府稳定的税种，需要有一个化解地方政府债务的方法和渠道。
 
九是资本市场改革发展符合百姓诉求。改革有共识很难，很难得到所有群体的支持，但改革必须要做大部分人所支持的工作，寻求最大公约数，以避免社会动荡。让大部分老百姓都满意的改革，现在肯定是让股市振兴。这有利于增加居民的财产性收入，符合广大百姓的利益诉求。
 
十是可以有效解决养老基金和社保基金问题。从长期来看，只有在中国股市振兴和繁荣中，通过国有股的适当减持，同时提高国有股权及其收益上缴财政的比例，以及用于民生的比例。这样才能有效解决困扰中国经济社会最严重的养老基金、社保基金的来源问题。
 
应该看到，增加高质量的金融资产供给，是缓解金融资产短缺的主要途径，它不会给经济金融运行带来风险，只会化解现在严重的潜在风险。真正给经济带来风险的，是放任资产短缺引发严重泡沫经济的行为，是主张通过抑制金融活动来均衡实体经济与虚拟经济之间的矛盾的所谓改革思路（这不是改革而是倒退），是假借金融创新把低质量的金融资产经过包装装进金融市场的虚假创新行为。
 
因此我们应该从中国经济运行的困境、转型升级的基本要求以及中国处于资产短缺新阶段这三个角度，来深刻理解十八届三中全会提出来的“完善金融市场体系”的金融改革思想和工作重点。这才是全面解决我国经济结构非均衡问题的要害、关键和正确的方向。
 
 
肆
通过制度创新增加高质量的金融资产供给的对策建议
 
在资产短缺背景下,正常的资本市场的调节机制，将至少会从两个方面发挥作用：一是在金融资产需求和价格上涨预期的推动下，金融资产泡沫价值增加，金融资产供应上升；二是金融资产超额需求的存在，将会造成产品市场供过于求，由此导致通货紧缩发生，物价下降，实际金融资产供应增加。
 
联系到中国实际经济运行，可以发现的是：在我国进入资产短缺时代后，金融资产泡沫价值增加了，产能过剩、通货紧缩和CPI降低都发生了，但是金融资产供应的速度却没有跟上。由此引发了两者之间的恶性循环效应。这是中国经济陷入下行压力的深层次根源。因此如何千方百计地大幅度地增加优质资产供给，是我国宏观经济政策的主要着力点。我提出的主要措施是：
 
首先，在完善主板、中小板和创业板的同时，加快场外交易市场的建设。2012年以来相继兴起壮大了“新三板”与上海股交中心、深圳前海股交中心等多达30余家的股权交易市场。目前存在的主要问题：一是各场外交易市场法律地位不对等；二是对功能相同的场外市场给予不同的定性，除“新三板”外，其余均定位为“区域性市场”，束缚了市场发展的空间，影响了其功能的发挥；三是市场监管制度未及时完善，对地方股权交易中心的功能限制太多，使其交易活跃度、市场发展规模和空间受到很大限制，不利于把竞争因素引入到促进场外市场发展上；四是缺乏统一规划、市场布局重复，在我国场外市场建设过程中，同类市场已达30多个，有的省甚至在多个城市建设股权交易市场。
 
第二，尽快推进商业银行在风险隔离前提下的混业经营模式。商业银行的混业经营模式是当今金融业的发展趋势。我国金融业目前仍然实行分业经营体制，不利于利用现有力的金融渠道大力发展直接融资市场。在打破资本市场进入限制的过程中，只让民营、外资进入资本市场业务，不允许商业银行实行混业经营，只不过是对该市场利益的再分配优先倾斜前者而已，并不能由此改善融资效率。未来，应该允许商业银行的业务类型进行拓宽。为此建议修改《商业银行法》，允许它们从事资产证券化业务、代理证券交易、代理大宗商品和金融衍生品交易业务，以及从事互联网金融服务等。这意味着银行在金融体系中地位的重新上升，以及金融混业经营框架的初步确立。
 
第三，直接融资市场发展的重点是资产证券化和相应的债券类市场。为此要在在财政补贴PPP模式基础上，加快存量资产的证券化进程。要加快推进优质信贷资产证券化的速度，这是化解中国的金融风险集中在商业银行的主要途径，也是盘活货币存量、为资本市场提供优质金融资产、提升股市信心的主要措施之一。对政府投融资平台形成的基建资产项目，收益有保障的部分优质资产，应该强令其限期变现归还商业银行贷款；收益一般的可以由省和中央财政通过适当的财政补贴，使其形成底层资产的正回报率，并设法在此基础上进行资产证券化，通过财政补贴、货币发行等增量货币盘活资产存量。
 
第四，需要根据全面依法治国的要求，通过严刑峻法提升民众对建立多层次资本市场的信心，当前应该立即着手把那些劣质的、作假的上市公司踢出资本市场，严厉地追究各种虚假的金融创新行为者的责任，严厉追究把低质量的金融资产进行包装欺骗投资者的创新行为。总的目的是为了提升资本市场质量。
 
第五，应该进一步提高国有资本转社会保障基金的比例，并允许社保基金把这些资本的收益投入金融市场运作。国有资本收益上缴财政的比例，也应该从要求的2020年达到30%提高到50%，并允许其在运用于保障和改善民生支出之前，可以投入资本市场运作。
 
第六，要给地方政府建立包括房地产税、消费税、环境税、个人收入调节税等在内的稳定的主体税种，使其逐步摆脱依赖土地财政的不良格局，允许其用未来10-20年的税种收入在直接融资市场变现融资。这需要在中央与地方财权事权关系的调整中，把房地产税等作为地方政府征收和掌控的主体税种，同时要求地方政府逐年上缴一定比例的土地出让金归中央政府。经过这种转换降低地方政府干预房地产市场的利益激励机制。
 
 
[1] 林兆木、张昌彩，“论虚拟经济及其对实体经济的影响”，《宏观经济研究》，2001年第4期。
[2] Ricardo J. Caballero. On the Macroeconomics of Asset Shortages, NBER Working Paper No. 12753,Issued in December 2006.
[3] 范从来、刘绍保、刘德溯，“中国资产短缺影响因素研究：理论及经验证据”，《金融研究》，2013年第5期。
[4] 如果资本市场发达，国企混合改制进程不仅可以很容易通过资本市场进行公开、公正和公平减持，保证国企资产不流失，有效地防止贪腐现象发生，而且可以给广大投资者分享投资优质国有资产的利益，增加居民的财产性收入。否则只能私下交易。这种暗箱操作最容易导致腐败。
[5]中国长期缺乏对家庭金融的研究数据，因而上述数据存在争议。据2010年中国家庭金融调查与研究中心CHFS (China Household Finance Survey)对随机抽取的位于25个省、80个县、320个社区的8438户家庭进行访问，中国农村家庭金融资产的配置比例为8.2%,城市家庭金融资产配置比例为4.5%．远远低于美国家庭金融资产平均38.1％左右的配置比例。中国农村家庭非金融资产的配置比例达到91.8‰ 城市家庭非金融资产的配置比例更是高达96.4％,而美国家庭非金融资产的配置比例稳定在62.1％左右。参见：殷凤、万家明，“中美家庭资产配置结构比较研究”，《中国集体经济》，2014年第24期。