【线下研讨】张金华：对资本市场的几点思考

经历了几个月的线上讨论，长江产业经济研究院已经形成了数十篇专家推文、专题讨论以及热点问题追踪，受到了政界、学界以及企业家们的广泛关注。应长江产经智库群广大群员的要求，在长江产业经济研究院院长刘志彪教授的带领下，第一期线下研讨会于2016年11月26日在南京金鹰珠江壹号国际酒店顺利召开。在此，我们诚挚地感谢前来赴会的各界专家、学者。
本期推文内容为源嘉创新基金合伙人张金华博士的发言《对资本市场的几点思考》。
 
对资本市场的几点思考
张金华
 
当前中国经济转型困难的主要症结在资本市场：第一是配置资源的功能被扭曲和异化；第二是新旧动能转换的过程中银行直接融资的效率在降低，资本市场的功能又没有得到充分发挥，尤其是IPO融资功能没有充分发挥；第三是经济增长的动力在于经济资源能不能让社会上能干的人或管理团队掌控，通过他们的经营或者投资产生最大的效益，实现经济增长，也即是这个钱到底给谁用，经济增长的效益是不一样的，不同的管理团队的能力和动机是不一样的，这个是总体思考。
 
思考一：我国产业结构的转型升级未得到资本市场的充分支持
  
我们首先看一下美国的经济产业结构演变情况。我们以美国标准普尔500指数市场中价值最高的20只股票在1957年的情况与2003年情况的对比（图1）。
 

 图2  标准普尔500指数市场价值最高的股票
（2003年2月/2016年11月）
  
图4  A股上市公司总市值排名（1996-2006）



图6  A股上市公司市值排名（2016年11月）
 
图6的数据是从图5中的2016年11月数据截下来的一部分，我们可以想象一下：10年、20年以后我们A股上市公司的排名情况，如果还是这些公司的话，那么中国经济转型一定失败了。尤其是反映未来产业发展趋势的一些消费、医药及民营公司如果进不来的话，资本市场的功能就没有发挥，这是第一个思考。

思考二：近来我们资本市场的再融资规模大于IPO规模，资本市场资源配置的功能被扭曲
 
所谓再融资就是已经募集过至少一次的公司再一次在资本市场融资，又要发行股票。他们为什么又要发行股票、增加融资呢，可能是以下三种情况（也可能有其他情况）：
 
（1）首发IPO项目的效益不如预期。一般说来，如果首发募资项目的效益很好，回报很高，公司是不需要进行再融资的。
 
（2）“圈钱心理”。公司目前股价高估，没有好项目也要增发，股权融资优于债权融资。
 
（3）首发IPO项目达到预期，但市场中出现了更好的机会，公司需要进一步融资。

这三种情况，根据我们的研究（没有深入的研究），大部分公司再融资的目的是第一、第二种情况。
 
我们现在市场融资的规模是这样的：2016年（1.1-11.23），我国A股IPO首发176家，共募集资金1206亿元，平均每家募集6.85亿元。扣除银行、证券类公司外，平均每家募集5.36亿元。2016年同期，资本市场实施再融资的企业524家，共募集资金10870亿元，平均每家募集20.7亿元。资本市场上一般的投资者都把眼光放在政府有没有对IPO开闸、政府的IPO对市场的影响上，事实上从资金募集的规模来讲，再融资募资总量是IPO募资总量的9倍。2015年全年IPO融资224家，共募集资金1578亿元；增发融资788家，共募集资金12174万亿元。再融资募资总量是IPO募资总量的7.7倍。整体上，再融资远远大于IPO融资规模。根据上面的分析来看，企业的动机不纯，再次把之前没做好的项目做好的概率就更小了，导致了整体效率的不高。
 
证监会为何对再融资放行多，而对IPO的放行过少？以下是我个人的观点，不一定对，所以大家可以一起探讨。可能的原因是：
 
（1）担心IPO对市场的冲击，其实完全没必要。目前IPO申请材料已经上报证监会，排队等待审核的企业700家左右，如果按照平均每家5.36亿元的规模计算，全部放行募集资金规模也就是3752亿元。也就是今年11个月再融资额度的1/3。排队太长时间，很多企业是等不起的。有可能就错过了20年后可能发展成像腾讯和阿里这样的好公司。

（2）证监会的监管部门怕承担责任。因为如果首发公司造假，对政府信誉的影响比较大。但是，再融资已经是上市公司，投资者对这方面关心的比较少，再融资项目失败的，没多少责任追究。

思考三：近年来银行IPO募集资金比重高，资本市场功能异化
 
这些年来都是这种情况，银行的IPO资金比重比较高，我觉得资本市场的功能被异化了。资本市场的直接融资与银行的间接融资，体现的功能不同，能够承受的风险也不同。但是，我国资本市场本来应该发挥好直接融资的功能，反而成了加速发展间接融资的助推器，导致资本市场功能异化。
 
我们简单举两个例子。例如：2016年（1.1-11.23），IPO首发176家，共募集资金1206亿元，其中6家银行募集277亿元，其中上海银行106亿元，江苏银行72亿元。如果上海银行106亿给中小企业，可以给20家中小企业；江苏银行76亿也能给10家中小企业，不是说中小企业一定是好的，但是这个中间可能会产生好的，并且产生好的企业的概率要远远大于国有的银行机构。
 
再比如：我国A股市值排在前20位的公司中，有9家是银行，美国也只有几家。2015年，16家A股银行的利润为1.27万亿元，我国所有2687家A股上市公司的利润为2.46万亿元，银行占了51%。那么银行占了这么多，16家就占了所有公司利润的51%，银行的1.27万亿中间，肯定挤压了其他产业的利润，如果把1.27万亿中的50%分给其他企业了，这些企业进行研发、生产效率提升的投入肯定会超过国有金融机构。所以这也是我们一段时间以来经济增长比较慢的一个重要原因。
  
思考四：国有上市公司的效率远低于民营上市公司，需加快国有上市公司的混合所有制改革
 
可以简单的比较下，2015年深市上市公司归属母公司股东净利润合计4249.38亿元，同比增长7.42%，其中主板、中小板和创业板利润分别增长-0.35%、12.96%和24.84%。2015年，沪市上市公司共实现净利润约2.05万亿元，同比下降2.66%，每股收益0.55元，同比下降11%。主板中间的国有成分远远高于中小板、创业板，也可以作为对国有上市公司效率的一个证明。但是，如果想对他们进行实证研究，可以选取十年前国有上市公司跟民营上市公司在一个起跑线上的，看看十年以后他们的效益、收入、利润分配情况可以做一些比较。
 
下面我简单交流一下跟我工作相关的针对A股市场投资的思考，市场中有各种投资方法，我侧重于价值投资、长期投资的一些理念。
 
（1）选好行业。我们简单看一下这个选好行业。医药行业：2010-2014 年度，我国医药工业总产值呈增长趋势，由 12，350 亿元增至25，798 亿元，年均复合增长率达 20.22%。全球十大制药企业合计收入占全球市场的50%，我国收入百强企业收入占全国药品市场的45.1%。该行业的集中度与国际水平仍有很大距离。我觉得，十年以后，咱们的医药行业中最起码要增加两到三家医药类、保健类企业进入到我刚才说的排名前二十名当中。旅游行业：2014年，我国旅游总收入占GDP比重为5.3%，而且呈现逐年提高的趋势，我看了每年大概提高0.5%左右；中等发达程度以上的国家，旅游总收入占GDP比重约为10%；以旅游业为支柱产业的国家，旅游总收入占GDP超过20%；旅游产业应该是比较有前景的。
 
（2）选对企业。主要是对管理团队的能力和诚信度进行跟踪研究，能力很强但心术不正的企业不能投；有心管理好企业但能力不足的我们也不能投。
我举一个美国企业——金伯利公司20年间的收益与大盘比较的例子：它在市场上是一家很知名的造纸类企业，之前是做铜版纸这些传统类产品的公司，在史密斯上任之前，公司的回报率是低于大盘的（图7）；这个企业家上任之后，以1971年为起点，收益开始远超大盘（图8），这就是管理层的作用。


图8  史密斯上任之后在金佰利公司1美元投资的
累积收益（1971-1991年）
 
（3）提升心理能力。我们简单的举个例子（图9），假设一个公司在现在是一股10元，到了十年之后我们有很大的把握他会涨到137元，平均每年增长30%，这样的年化收益已经很高。

  图10  1957-2003年20个最佳“幸存者”的关键数据
我们可以看到，图10是美国1957-2003年最佳回报的20个公司，这些公司实际上很多都是我们知道的，他也没有追求很高的科技、也不是一些很难理解的业务，但他们的回报率却是最高的，这些公司的模式以及他们的管理层为什么能够把公司做的这么好，这些恰恰就是我们需要进一步深入研究的。
 
文字整理：闫东升