热点研讨: 如何缓解资产荒？

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江苏长江产业经济研究院院长刘志彪教授指出：国内经济泡沫问题不解决，国际地位就不能保证。因此，此次长江产经智库的线上专题讨论围绕“资产荒”及其对中国现代产业体系建设的影响、如何缓解“资产荒”这一议题展开。

本期推文我们整理了来自政、企、学、研各界的观点，供大家碰撞思想。同时欢迎大家在页面下方评论区与我们互通有无。

什么是“资产荒”？

刘志彪：“资产荒”是指大量资金因找不到合适的投资品而导致的资产价格膨胀，是一种最严重影响中国实体经济健康发展的疾病。

贾良定：“资产荒”更应该被称为“剩钱”或“剩资产”。

徐宁：金融“资产荒”是一种货币泛滥和资产短缺的相对关系：货币不过剩，优质资产也不显得那么短缺；优质资产充足，货币也不会显得那么过剩。

何雨：“资产荒”在时间上，是资产的增速远远滞后于货币供给增速，前者是算术增长，后者是几何增长，不匹配。

邵军：所谓“资产荒”，就是货币找不到投资方向，通俗地说就是没有好项目，货币变不成资产。所以，量化宽松的货币只能往泡沫大的地方去，恶性循环。

方向阳：“资产荒”里的资产应该理解为投资的标的物，是为了获取收益而做的投资，包括实业房地产金融资产新业态等，荒的理解是对无风险收益过低甚至是负值或是低于通货膨胀水平的焦虑。

陈柳：我感觉市场上“资产荒”的表现，主要指的是“低风险资产”相对于“流动性”的稀缺。我们的“资产荒”至少包括了资产供给、流动性和制度性的定价机制扭曲三个方面，哪个因素占比更大则不好说。

苏晓东：我个人认为“资产荒”本身就是个伪命题，市场上永远都不缺优质资产，缺的是发现优质资产的眼睛。

张健：“资产荒”是急于扩张杠杆和规模的银行家创造的词汇。当他们无法保住资产规模和奖金收入的二位数增长时，就认为“资产荒”来了。

张月友：众所周知，“资产荒”一词兴起于近3年，为“过剩经济”所特有。准确说，“资产荒”是机构投资者的风险厌恶，与个人的资产配置无关。反映的是特定国际经济背景下中国国家竞争优势的财富驱动冲动。因此，我认为，它既是国家发展由投资驱动向创新驱动转换过程中，社会收入差距急剧拉大的结果，也是经济发展遭遇金融抑制后的一种需求幻觉。

刘晓昶：“资产荒”，除了货币因素外，还有产业周期因素。它是经济发展周期中某一阶段必然出现的现象。例如，在经济景气增长时，很多产业产品供不应求(如钢材价格高涨时)，市场投资机会显得很多，大家继续投资这些产业(钢铁行业)，一切都显得非常美好。然而经济一旦回落，这些产业产能过剩，市场难以消化，前述的投资机会就突然消失了。原先与这类投资机会匹配的增发货币，找不到新的投资机会，便会形成“资产荒”。因此“资产荒”是经济发展中某一阶段出现的正常现象。

颜银根：综合几家定义：资产荒，“资产配置荒”简称，有大量资金找不到合适的投资品，出现了配置混乱的局面，“资产荒”本质是高收益资产的缺乏。

“资产荒”产生的原因

刘志彪：从较长经济周期看，“资产荒”往往出现在两次重大技术变革的间隔期。在一项新的重大技术创新出现前，上次技术变革带动的繁荣和大量发行的流动性，因无法找到合适的产业投资方向，而被大量地吸引到虚拟经济领域，从而出现过度的资产泡沫。

孙军：在正常情形下，创新驱动是有间隔期的，间隔期经济下滑，央行就会逆市干预，发行货币，再加上上一波创新驱动高潮留下来的无所事事的货币，就会造成了“资产荒”。

郑焱：在全球货币长期超发的大背景下，只要科技没有突破发展、消费没有新的突破，投资就难有突破，所谓的“资产荒”也将长期存在。

张慕濒：“资产荒”=大量资金积累VS稀缺投资机会。从资金积累的角度：一是短期政策推动，二是经济改革多年之后国内产业已经形成订单驱动下的垄断、过剩等问题，主动创新缺乏。而创新不够又导致利润累积难以转换为新的增长点，周而复始，利润积累与创新不足两极分化。一旦实体经济缺乏增长点，拥有资金的一方必然转而投向金融资产，这加剧了实体经济的资金短缺，进而优质项目更加稀缺。所以，“资产荒”就是现有产业格局+经济政策相互作用的必然结果。要打破“资产荒”，必须打破两者相互作用的机制。

张健：“资产荒”的复杂性在于背后存在资产负债率，即杠杆率的影响因素，另外还有风险偏好，无风险收益水年变化的问题。增长率是影响“资产荒”的原因之一。和10%的GDP增长率相比，6%的增长率下各类资产增长的速度肯定也会下降，何况还要降杠杆。

陈柳：“资产荒”除了与资产或实体经济有关外，我认为更主要的是与高杠杆相关，大量货币通过高杠杆的方式攫取有限的低风险资产的收益，导致低风险资产收益率下降。与政府相关、国有企业相关的资产几乎等同于刚性兑付，导致大量货币以杠杆的方式追逐这些资产。创新驱动的相关资产如果没有匹配的风险定价机制，货币则根本不会投入其中。

孙军：“资产荒”既有供给问题（优质资产目前主要表现为一二线城市的房产；股市等资本市场不健全，优质资产缺乏），又有需求问题（货币供给较多）。

姜德波：“资产荒”与我国长期以来的粗放型经济增长有关，过分关心GDP增速、忽视经济增长质量，难以形成高质量的资产。

姜彩楼：“资产荒”在一定程度上是社会资源配置缺乏效率造成的。

谈镇：“资产荒”形成还有一个原因就是许多较稳定收益的领域没有真正向民间资本开放，被国有垄断，导致市场体系分割严重。

崔太煌：“资产荒”通常出现在萧条期，或产能过剩期。此时，多数资产承受着大的贬值预期，只有及个别种类资产有涨价预期。该类资产因少而难以寻找，交易成本剧增，于是就出现“资产荒”。

孙建波：“资产荒”，是资金找不到高收益的资产，本质上是资金没有适应低收益时代。与此同时，各类刚性兑付扰乱了市场收益率预期，政府强行涉足竞争性领域扰乱了创新市场，导致资金直接放弃市场化导向，转向等待刚性兑付和政府合作项目，两者都实际上形成了“财政和货币”的被动扩张，直接保护了落后产能，扼杀了创新，市场化的高收益资产（匹配高风险）也就绝迹了。经济转型也就成了“制度和文件空转”。

方向阳：“资产荒”的形成是两方面的不匹配：一是流动性过剩与实体经济发展滞后的不匹配，背后是跑不赢通胀的焦虑；二是高低收益和风险组合下的资产之间的不匹配，背后是金融泡沫高涨下的一夜暴富效应造成。反映的问题的本质还是经济的“脱实向虚”问题。

郑江淮：“资产荒”形成的机制很简明：各类资产收益率严重不平衡，房地产类资产收益率奇高，自然导致收益率较低或正常的资产没有需求。造成超高收益率资产的需求之所以高，也是因为该类资产市场化过度，即地方政府土地财政体制和动机、以及政府对公共保障房供给严重不足，使得房地产类资产需求畸形。其他类资产即使很正常，也吸引不到投资的需求。何况其他类型资产很多是实业投资，周期长，收益率有一定不确定性，即使有政府补贴等政策，也还是敌不过房地产投资。

任保全：“资产荒”产生的原因：（1）实体经济回报率下降，抑制了实体经济的投资热情；（2）优质资产和项目供给严重不足，而且收益率偏低；（3）短期投机性思维充斥着社会，再加上高杠杆，造成了过度投机；（4）实体经济产能过剩与资本相对过剩并存，导致具有投资属性的虚拟资产价格暴涨。而为何“资产荒”现在显得更加严重：（1）由于国际经济环境低迷，过剩的产能和过剩的资本，向国外大量快速的转移变得越发的困难；（2）经济进入新常态，中国经济增速的下降，使得已经无法依赖国内经济的高速增长来快速消化过剩的产能和过剩的资本；（3）国内短期内难以通过制度改革和优化，创新驱动和新技术的应用化解经济内部矛盾。

“资产荒”对现代产业体系建设的影响

刘志彪：“资产荒”会导致实体企业资金利率被拉高，无法赚取社会平均投资回报率，使得一些企业纷纷主动选择退出市场去炒作资产（如从事地产金融等高收益行业），或选择破产倒闭。“资产荒”同样会使得企业和个人正在国内抢投优质资产，包括品牌资产、一线二线城市土地资产、保险资产；同时把眼光放到全球进行国际化资产配置，购买全球资产。“资产荒”导致的经济泡沫本身并不可怕，可怕的是不能合理疏导，并让其能量积聚起来冲击某个脆弱的经济环节。如果资本市场利用得好，反而可以引导和激励企业的创新活动。这是建设创新型国家的重要策略。如2000年以来，美国以互联网泡沫带动全球网络经济成长。2008年金融危机之后，其资本市场与科技创新的结合机制，不断支持推出如iPad平板电脑、Facebook社交网络等新兴产业，发挥了主导经济复苏的强大作用。事实充分说明，一个有效的资本市场体系对于经济转轨和技术创新具有重要的推动作用。

孙国民：“资产荒”会带来资产价格泡沫化，从供求关系来分析，居民手里的钱要寻求投资渠道，主要是保值增值，银行等传统投资渠道收益有限，甚至不及抵消通涨；国债及理财产品也只是比银行利息稍高一点，吸引力不够；股市在牛市具有一定的吸引力，但大多数情况下，个体投资者承担了巨大风险，也不是最佳投资品。由于市场用于投资的供给品有限，又不能满足个体投资需求，最后大家的目光都聚焦到投资房地产，这一行为也成为了投资者拿捏国家两难问题不得其解而采取的相机决策行为。优质资产成为稀缺资源或者集中于房地产的时候，资本套利性将货币带入地产，造成房地产需求陡增，带动房价升高。与此同时，经济不景气，需求不足，导致企业利润下降，也使得一些企业逐利地产，脱离主业，造成实体经济不实，实体经济空心化，阻滞了企业创新，延缓了经济转型升级的进程。

崔卫东：“资产荒”是优质资产稀缺、资产质量下降的表观结果，主要因素是科技创新能力下降、劳动生产率下降、成果转化效率下降。一是科技投入比重下降。科技支出占一般财政预算支出的比重由1984年的5.61%，下降到2014年的3.46%。财政科技支出增长率长期低于社保、医疗、教育支出的增长率。二是每百元人工成本的增加值下降。三是科技成果转化率低。2015年全国技术交易总额为9835亿元（不足1万亿元），2015年技术交易总额为全社会研发支出的68.78%。四是科技服务业没有形成产业门类。

任保全：“资产荒”的危害：（1）虚拟资产价格的暴涨，尤其是房地产价格暴涨虚高，将抑制内需，扩大贫富差距，阻碍城市化进程；（2）抑制投资者投资实体经济的热情，导致更多企业家将目光由实体经济转向虚拟经济；（3）实体企业的投资成本大幅增加，利润降低，尤其不利于创新型中小企业的发展；（4）增加了中国本土企业实现国内价值链构建和全球价值链攀升的升级成本，不利于产业的转型升级；（5）大幅度增加了产业内迁的成本，而产业外移的风险进一步加大。这些都将阻碍中国现代产业体系的建立，不利于产业的转型升级。

杨锐：“资产荒”反映当前在我国存在的企业投资行为。这种行为，一方面会加剧非生产性领域资金集聚所可能导致的资产泡沫，另一方面，也会抑制生产性领域（生产性服务业、制造业）企业创新能力的更新。无论现代产业体系呈现何种形态，上述经济事实都不利于我国现代产业体系构建。

如何缓解“资产荒”？

刘志彪：现在正是利用“资产荒”建设创新驱动发展的现代产业体系的时候。关键是引导资金进入资本市场，由资本市场支持创新能力强的企业，否则会出大问题。能否让实体经济获取社会的平均投资回报率，让从事技术创新的杰出企业获取超额经济报酬，是社会可以获得更多的优质金融资产的关键和基础。在金融学上，这种实体企业的“底层资产回报率”，直接决定了在此基础上通过打包创设的金融资产的安全性和流动性。

郑江淮：“资产荒”其实是假象。房地产作为第一大资产配置，挤出了所有其他资产配置空间，这是由中国现行土地和房地产投融资体制决定，短中期是改变不了的。当房地产泡沫破裂或缩小之后，“资产荒”就自然没有了，而这过程中，政府应当从引导转变为服务，从指挥转变为认清市场，自觉服务于市场内在需求。

郑焱：其实，“资产荒”存在的时期正是变革分配方式的好时机。过多研究转变发展方式并没太大意义，因为发展的事自有市场配置，政府只是引导而已，想的太多未必有用。

邵军：化解“资产荒”的根本出路是创新。但是，目前没有出现颠覆性的技术革命。例如我最近考察的石墨烯，发现这个新材料的性能并能够制备，但是如何运用、产业化，还不明确，另外比如量子技术，产业化也还很遥远.

孙国民：国家层面要引导创业创新，提高企业科技硬实力和核心竞争力，提高产品附加值，同时引导企业投资实业，积极拓宽个人投资渠道，比如：众筹、天使投资等，分散投资规模，避免投资模式单一化。

程俊杰：“资产荒”只是一个表面现象，很难说究竟是“资产荒”还是流动性过剩，而且测度还存在争议。其背后的原因应该是实体经济衰退，表现为资产形成能力较差。这其实与生产率增速不断下降的原因是一样的，根本的解决还是要消除扭曲，加强竞争，通过竞争让企业达到技术或创新的前沿面。

孙军：经济转型期，“资产荒”很正常，美国2000年互联网泡沫破灭也导致了其后的房地产、股市泡沫，资产价格飞涨，并且房地产泡沫最终破灭。中国也面临着同样的情形，只不过投资的渠道更为单一，全部挤到了房地产上去了而已。下一步，一是大量发展股票、债市等资本市场，二是加快市场化改革，引导资源优化配置，加快创新步伐。但要注意的问题有两点：（1）新一轮创新来的不能太迟，否则资产泡沫会提前破灭；（2）资产供给也不能太少，也就是仓库要大一点，容纳的货币多一点，为创新留出时间和空间。现在的问题创新被抑制了，要如何形成？创新的前提，必须国资、民企一视同仁，破除垄断，尊重知识产权，尊重企业家，尊重市场。在这种背景下，即使回报率低，也会有大量的民间资本从事于实体经济的。

巫强：从社会资金流动方向来看，“资产荒”显然意味着资金没有流入实体经济的创新活动中，这对于现代产业体系建立显然是不利的。这种现象的产生，一方面是与虚拟经济泡沫大有关，另一方面也证明实体经济中的创新活动取得商业上的成功有难度。即企业创新风险大，挣不到钱，还不如去炒房。缓解“资产荒”，还是要从鼓励实体经济创新层面入手，只有创新成功产生丰厚的商业利润， “资产荒”自然得以解决。但这也取决于世界技术革命的周期性，如果世界新一轮技术革命迟迟不来到，那中国实体经济创新就依然只能走模仿创新的道路。换句话来说，现代产业体系真能建成，那自然就没有“资产荒”了。所以创新驱动实体经济的发展，这才是解决“资产荒”的关键。

颜银根：解决“资产荒”首先要对个人与企业进行区分：个人资产回报率低，更有可能是挤压消费造成；企业资产回报率低，更多因为技术周期形成。对于个人“资产荒”的问题，市场自动调节促成消费可以解决。而对于企业“资产荒”问题，需要企业做长期发展规划，短视的企业将无法再适应未来经济发展。另外，资产市场也可能存在“劣币驱逐良币”的现象，创新需要长期规划，而市场却是短期快速获利，因而创新需要更多的保护（比如免息贷款等）。

刘晓昶：缓解“资产荒”的几个方面：（1）推动企业创新，尽量缩短两次重大技术变革的间隔期；（2）发掘经济增长中的市场空隙和新需求(如优质教育等仍需排队的需求)，增加资产投资机会；（3）引导调度富余资金，用国际化视野，寻求全球投资机会；（4）政府采取多种措施鼓励消费、引导消费升级，创造新的投资机会。

鲁明泓：图1用供给和需求曲线描述了资产的均衡价格以及“资产荒”的形成。“资产荒”主要由于资产的供给减少和需求增加造成的。 解决办法一：增加供给，如图2； 解决办法二：抑制需求，如图3； 解决办法三：走向国际市场，获取较低价格的国际资产，如图4。 谈镇：长期是要加大技术研发，强化专利保护，重拳整治社会诚信；短期加快政府改革，压缩规模，拆庙送神，出售国有资产，开放垄断领域。

方向阳：“资产荒”解决的办法：一是抑制货币泛滥。二是破除各种垄断，降低准入门槛，提高对内开放水平。

孙国民：缓解“资产荒”，一是结构性的货币政策调整，将房地产建设贷款融资和个人住房贷款控制在一定的均衡水平上，特别是抑制过度投资性住房需求；二是避免炒作地王，地王的诞生必然带来房价的上涨，特别是要抑制住宅建设类的地王产生；三是既要营造氛围，又要增加公共基础设施供给，合理布局商圈服务圈和学校医院等基础设施，减少学区房等炒作行为；四是增加投资替代品，降低房地产投资的资源稀缺性，如资本市场的稳健发展对部分投资者具有一定的吸引力；五是降低甚至逐渐消除房地产的投资属性，可以在购房数量、购房面积、购房税收上进行一定的调控，抑制虚高泡沫化的资产价格。六是增强内生创新动力，提升企业竞争力和产品附加值，进而提升金融产品的盈利能力，减少银行对地产信贷的规模和比重。

郑江淮：只有消除房地产投融资体制扭曲或者坐等房地产泡沫不断吹大直至破裂，“资产荒”才会慢慢地得到解决。目前政府对非房地产类资产投资也乏善可陈：例如对权益类资产或者直接融资，采取堵住上游来水，不断从水池抽水的政策，然而权益类资产只有在活水中收益率才会得到提高的，并抵消房地产奇高收益率。事实上，只有权益类资产有一定的泡沫，才能发挥权益类资产优势并更多地注入到实体经济中。

陈爱贞：我国服务业利用外资的百分三十多是进入房地产业，助推资产往房地产集中。这既有投机的因素，也有中国服务业不够开放的原因。因此，需要进一步开放服务业。

崔卫东：用三个10%，缓解“资产荒”：国家和地方本级财政科技支出占本级财政一般预算支出的10%，制造业企业研发投入占企业营业收入的10%，科技服务业占国内生产总值（或地方地区生产总值）的10%。突破性的增加科技成果供给，加速创新成果产业化。 构建“631”研发投入的优质资产形成机制，政府分担研发风险，社会分享研发收益。未来产业的产业化政府研发投入60%、企业研发投入40%。战略性新兴产业的产业化政府研发投入30%、企业研发投入70%。一般竞争性领域的研发投入有企业承担。 构建创新型资产交易机制。在全国各省会城市建立开放的以知识产权交易、创新型资产交易为主的交易机构，打破三地科技金融交易垄断制度。 全国工业增加值率近10年来在25%，没有显著提升。2015年个别地级市的工业增加值率创记录的回落到10%以下。

陈柳：定价机制也很重要，政府平台一直是刚性兑付，只有打破这种扭曲的定价机制，才能够把资金吸引到创新活动中来，才能够支持中小企业的创新活动。

张月友：解决所谓的“资产荒”的当务之急是抑制房地产价格过快增长，以防止因商务成本增长过快导致城市和产业空心化。重要着力点应该放到坚定不移推进供给侧结构改革，尽快实现经济的新旧动力转换，确保经济增长迅速企稳回升。具体说：（1）完善多层次资本市场建设，扩大金融开放，鼓励金融创新；（2）充分利用全球化机遇，鼓励企业“引进来”与“走出去”相结合，在全球范围整合和配置优秀资源；（3）发挥自身制造业的开放、大规模和具有复杂生产能力的优势，积极对接世界前沿科技，加快制造业升级，使我国制造业成为全球创新环境中不可替代的一环。

任保全：“资产荒”可能的解决办法：（1）疏通资金的“堰塞湖”，培育更多的优质实体经济投资项目，引导过剩资产投向优质的实体资产和项目；（2）抑制虚高的虚拟资产价格泡沫，降低其利润率；（3）大力发展绿色金融，一是，推动金融业自身的可持续发展，避免出现追求短期利益的过度投资行为；二是，培育消费者的绿色消费理念，引导资金流向资源节约、生态环保和创新发展的产业，扩充更多的优质绿色环保实体经济发展项目；（4）发挥股市的重要融资功能，引导资金从虚高的房地产进入股市，为实体经济企业破解低成本融资困局。从而最终引导过剩资本投向更多的优质实体经济中。