叶茂升：加快国企蓝筹股并购重组推动我国经济高质量发展的思考

新冠疫情爆发以来，我国产业链复工复产平稳推进，经济反弹势头良好，资本市场也趋于活跃，这是国内外投资者对我国资本市场关键制度改革投下的信任票。但历史经验也表明，中国资本市场的改革道路艰难曲折，尤其是受“重融资轻回报”等不成熟的市场理念影响，广大投资者对中国资本市场健康发展信心仍显不足，必须通过关键领域的改革创新进一步形成资本市场与实体经济的双赢局面。

1、本轮资本市场关键领域重大改革的时代背景

改革开放以来，我国在商品生产和流通领域的市场化程度不断提高，但在生产要素领域的市场化改革进展相对迟缓，尤其是在资本要素市场，一方面我国企业上市条件和门槛过高，中小企业“融资难、融资贵”问题突出，一些具备核心技术和市场发展空间的行业“隐形冠军”企业缺乏资金支持难以做大做强；另一方面社会居民部门积累的大量储蓄由于投资渠道不畅又无法实现经济效益的最大化。资本市场的“肠梗阻”严重制约国民经济循环的可持续发展。中美贸易战以及新冠病毒疫情爆发之后，世界经济面临的不确定性风险陡增，以美国为首的西方发达国家对华技术封锁和市场脱钩意愿强烈，中国过去“两头在外”的出口导向型经济发展战略正遭遇增长瓶颈期，迫使我们必须转换“赛道”，更多依靠自身技术和市场，尽快实现以内循环为主，内外双循环相互促进的发展新格局。正是基于国际国内经济发展形势的新变化，中央提出大力发展我国资本市场，通过设立科创板，推行科创板注册制改革激发企业技术创新活力；强化退市机制，更好发挥资本市场“优胜劣汰”的竞争与淘汰功能；注重企业信息披露，提高上市公司质量，增加居民的财产性收入。

2、我国资本市场健康可持续发展的内在逻辑

资本市场作为企业长期融资市场，其健康可持续发展需要从提升上市公司质量，利用股市财富效应聚拢市场人气等方面加大改革力度。一方面从投融资的匹配角度看，资本市场繁荣发展离不开大量的资金支持，除了政府所主导的投资基金，巨量的海内外民间投资是我国资本市场不断发展壮大的活水源头；另一方面，海内外民间资本是利益驱动的，他们只有在资本市场改革出现稳健投资机会时，才愿意持续不断的增加股票投资强度。纵观本轮A股市场的注册制改革，初衷是通过降低科技创新企业的入市门槛，鼓励创新型企业加速上市融资，利用资本市场整合创新资源为发展战略新兴产业提供资金保障。中央政府和证券监管部门多次强调我国A股市场的重要战略地位，为国内外投资者积极局部A股市场扫除各种制度障碍，并通过改变企业上市以及股票交易规则来提升市场交易活跃度，这些因素共同推动我国股票市场一两年以来较为活跃，部分消费、科技类股票有了较大的涨幅。

但另一方面，以银行、券商、保险以及传统制造业为代表的国企蓝筹股价格仍然持续低迷，投资者对于购买大盘蓝筹股缺乏热情，主板市场的股票成交量甚至一度低于创业板，从目前的情况看，在缺乏市场增量资金持续注入的情况下，存量资金博弈导致主板与中小板市场跷跷板效应愈加明显，一旦投资者追逐科技创新概念的中小市值股票，主板市场资金就会被大量抽离，从而出现大盘股成交低迷与中小市值的科创板和创业板交投活跃并存的结构性失衡状态。目前以热炒创新题材和虚拟概念为主的股价上涨行情是非理性不可持续的，也无法为我国实施创新驱动的强国战略提供有益的外部助力。建设创新型国家，培育创新型企业是一个长期战略任务，并非短期内就可以一蹴而就。因此一个有利于产业创新的资本市场必须有能力在中长期为实体经济的创新活动提供持续宽松的融资环境，这要求股票价格上涨的内在动力必须是建立在有中长期业绩支撑的价值投资基础上，而非仅仅是基于概念和题材炒作的短期情绪性投机驱动。

3、企业并购重组是西方发达国家利用资本市场加快产业创新的历史成功经验

自工业革命以来，西方发达国家股票市场通过并购重组扩大企业生产规模，提升产业集中度，优化产业组织和结构，使企业在生产、分配、营销以及财务等方面能够产生协同效应，极大地提高企业的管理效率，同时也创造了资本市场的长期繁荣。以美国为例，一百多年来，美国资本市场的并购浪潮此起彼伏。第一次并购浪潮（1897-1904）：横向并购。主要是金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制造等领域的大规模并购；第二次并购浪潮（1925-1930）：纵向并购。主要涉及到公用事业、银行、制造业和采矿业的大规模并购；第三次并购浪潮（1954-1959）：混合并购。主要是大型企业为了实现经营领域和范围的多元化而展开的强强联合；第四并购浪潮（1981-1989）：融资并购。主要涉及化学、银行、医院、太空、电子、石油、烟草等领域的杠杆式并购；第五次并购浪潮（1992-1999）：战略并购。主要涉及医疗保健、国防军工、银行、金融以及IT公司之间的大规模并购。

企业通过并购重组可以获得诸多竞争优势。第一，迅速扩大企业的市场份额，取得规模经济优势；第二，实现企业所有权和经营权分离，推动企业管理制度创新，提升企业内部管理优势；第三，有利于企业经营战略调整，提高企业盈利水平和投资回报率；第四，推动资本市场的持续繁荣。战略性并购重组作为影响企业经营发展的重大事件容易吸引资本市场投资者的极大关注，在并购过程中通过剥离不良资产，注入优质资产，又能增强投资人对于企业未来发展信心，无论是并购企业还是被并购对象都会受到市场资金的热捧，进而推动企业股价的大幅上涨。进入21世纪以来，电子计算机、电信、互联网、生物科学以及人工智能领域成为引领美国经济创新发展最为炙手可热的产业部门，这些领域的独角兽企业普遍依靠资本市场发展壮大，而后又通过业绩快速增长反哺市场投资者，从而实现企业融资与投资人回报相互促进的良性循环。

4、加快国企蓝筹股并购重组是推动股市长期健康发展的重要手段

基于西方发达国家资本市场发展的成功经验来反思我国资本市场目前面临的主要问题表现在：第一，行业头部企业的市场集中度不够。由于并购重组不充分，我国传统行业诸如钢铁、房地产、煤炭、医药销售等行业的市场集中度与发达国家尚存在较大差距，上市企业数量多，市场规模偏小，容易导致过度竞争；第二，企业股权结构过于集中。尤其在金融、保险、铁路、电力、航天军工等传统行业部门，国有股权一股独大，缺乏企业之间的交叉持股，企业内部监督和管理的制衡机制薄弱；第三，企业被内部人控制导致中小股民利益难以得到有效保障。股东大会的投票表决流于形式，中小投资者难以对企业经营决策施加外部影响，上述几点也是大型国企蓝筹股行情低迷的主要原因。

在中央大力推进国企混合所有制改革的宏观背景下，我国资本市场可以通过鼓励不同所有制的上市公司横向和纵向并购，引入新的战略投资者，进一步优化企业股权结构，提升上市公司的资产质量。目前金融、地产、煤炭、钢铁、汽车等传统行业的上市公司股票价格处于较低的估值水平，可以进一步放宽企业并购重组的各种政策限制，拓宽融资渠道，吸引国内外的战略投资者积极参与国企蓝筹股的并购重组。具体措施包括：第一，优化国有资本布局，围绕产业链分工，推进区域资源整合，减少同质化竞争，实现产业链上、下游的互补协同，提升企业效率和效益；第二，借助国企重组并购和资本运作，积极引入民间以及海外机构战略投资者，优化企业的股权结构，实现国有股权从“管资产”的直接运营向“管资本”的间接运营方式改变，确保国有资本的保值增值；第三，围绕主业做大做强做优，进一步提升市场集中度，加快市场资源向产业龙头企业聚集。

当前，我国资本市场改革正迎来千载难逢的战略机遇期，国家将资本市场作为建立创新型国家的重要孵化器这一战略定位，必将加快我国资本市场的跨越式发展。在启动科创板以及创业板注册制改革的同时，我们需要进一步加快大型蓝筹国企并购重组步伐，通过持续不断的改革创新，引入更多的增量资金，激发市场的投资热情，为我国的科技进步和产业升级提供源源不断的资本支持和创新动力。