编者按
6月17日晚，赵燕菁教授做客长江产经智库双月论坛，发表题为《“债务”的宏观意义》的主题演讲，从会计报表的微观视角出发，建立宏观经济的会计报表分析框架，提出了债务水平决定消费水平和需求水平、中国经济重启不能减少债务水平等创新观点。陈柳研究员就演讲的内容，对赵教授进行访谈。
访谈整理
陈柳：关于债务的性质，其实大多数学者都认为债务的规模不是问题，某种意义上也正如您说，如果我们国家的债务可以形成一个很大规模的债务，并且是可持续的，有利于形成我们的总需求和消费的，但是辩论的焦点是在于债务的可持续性。什么叫债务的可持续性，一般观点就认为，当期的这样收益和现金流能够支付利息，就认为是可持续的。比如在疫情期间，耶伦作为财政部长在美国国会作证的时候，就说不仅要关注美国国债的总规模，更要关注美国国债付息占GDP的比重，她认为这个比重在疫情期间是低于2008年危机时，美国国债就是可持续的。按照这个标准，中国地方债务是难以持续的。但是您的逻辑框架里面告诉我们，不需要当期来有现金流来支付利息，第一阶段，我们可以通过负债——产品投资——卖地的模式是将未来的收益进行贴现；第二个阶段，城从资本的增长转换到运营的增长阶段。我的问题是，当前我们大部分城市资本增长已经几乎完成，城市基础设施投入已经进入尾声阶段，但还是没有进入到运营增长的这样一个良性循环，还是依赖过去的资本增长的模式，能够持续吗？
赵燕菁：中国的地方债是用土地做抵押的，地方债能否持续首先取决房地产的价值能否持续。中国房地产估值这么高，很重要一个原因就没有财产税。正是因为这一独特税制，使得中国房地产成为一个超大号的资本市场。如果你给美国的股市加一个税的话，美国的股市也会打下来，因为税收是和未来收益贴现是逆过程。这是为什么美国房地产市场没有像中国这样形成规模巨大的资本。既然是资本市场，就要将不动产的流动性置于核心位置。一旦房地产崩盘，以此作抵押的地方债就会出问题。
地方债能否持续另一个关键因素就是稳定的现金流收益。由于税收是当下地方政府一般预算收入的主要来源，其所有资产价值除了少数能直接收费的外，都源于一般性收入（税收和转移支付）。政府预算盈余如果小于利息支出，地方债就不可持续。因此，进入运营增长阶段，为地方债寻找到足额的一般性收入，是地方债可以持续的前提。
理论上，地方债的投入应该同时带来地价上升和税收增长。卖地（基金收入）偿还本金，收费（税收收入）偿还利息。显然，中国目前这两方面都出现了问题。打压房地产的政策使得地方政府无法卖地还债，疫情造成的预算赤字使得地方政府难以依靠预算收入偿还利息。有人建议进入运营阶段后，中国可以像欧美国家地方政府那样开征财产税。
但这样做有两个严重的副作用，第一，对不动产加税后，房地产的资本属性随之降低甚至消失，如果中国其他资本市场不能接替房地产市场支撑的负债端，中国经济必定会陷入严重的资产负债表衰退。第二，中国的总体税率已经很高，开征直接税的前提一定要减少间接税。结果很可能是税收总量并不会像大家希望的那样弥补土地出让减少形成的缺口。更重要的是，开征财税需要中国的政治体制做出重大调整，其风险可能远比大家估计的更大。当然，中国城市的增长模式不一样，采取直接税还是间接税不能一刀切，而是让地方政府自己做出选择。
需要指出的是，中国是中央政府和地方政府分税制，地方政府负债形成的资产所带来收益，相当一部分流向了中央政府，而债务则大部分留在地方政府。除非中央分担与这部分资产对应的负债，否则很多地方债从一开始就是不可持续的。这就是为什么中央政府不能简单地采取“谁家的孩子谁抱走”的办法，而是要扩张自己的负债端来承担地方政府投资的部分资产。要知道，中央政府的信用要比地方政府好得多，负债的成本也会低得多。
陈柳：您刚才讲在这个时点上提出由中央来加杠杆，来提供信用，来帮助地方政府。实际上很多学者也认为，中央国债的的确有加杠杆的空间，空间不是问题。但是大家怀疑的是，中央政府对地方政府的救助是一次性的，还是持续性的？因为这一次救助了，可能过了几年之后地方债务又出来了，那个时候中央政府可能就没有加杠杆的空间了。
赵燕菁：只要是“救助”，那就一定是“一次性”的，是危机管理。如果成为惯例，今后地方债都由中央兜底，那就没地方债了。中央接手地方债不是没代价的，其实中央的税收拿出一部分来付利息，当然中央付的利息比地方政府付的利息要少很多。中央接手地方债并不是说只把债背过来，而是同时要把资产也接过来。很多基础设施地方政府之所以不能赚钱，是因为没收费，现在中央接手就要收费。假设100亿的债务每年收1%的利息，虽然比地方债以前市场的利息高多了，但却是一个很稳定的现金流，也可以成为很好的资产。银行损失掉一部分高息，但本金却可以赎回。地方政府从一次还100亿，变为每年还1个亿，重资产变轻资产。
至于今后会不会再产生债务危机？上一次中央剥离四大商业银行坏账时就有过这样的担心，但后来并没有诱发相同的债务危机。当初汉密尔顿把美国各州的债接过来以后，也没有引发各个州以后恶意举债。当然，这并不意味着没有再次产生债务危机的可能。美国历史上救市不止一次。每次救完了以后，谁也不能承诺说以后没有了。中央政府不应当不能100%给兑付，而是要然银行和地方政府都付出相应的代价。这些代价应足以让借贷双方汲取教训，避免类似的债务问题发生。
需要指出的是，即使“坏账”也并非一无是处。现实中，金融危机发生多的国家，反而增长快；从不发生金融危机的国家，反而增长慢。为什么？因为每一次危机清算完了以后，资产都会留下来了。大家看看美国铁路怎么形成的？美国铁路建完了以后，大量的英国投资者破产，最后铁路都给美国留下来了吗？美国的当时电缆投资、光纤都是如此。虽然大量企业破产，但资产却都留下来了，才有美国的后来的信息产业大爆发。现代增长是债务增长，用的是信用货币，是未来财富的“估值”，不是真的钱。违约只是未来没承诺没实现而已。清算后的资产给一个新的估值，重新建立一个资产负债表，价值虽然缩水，照样是一个好的资产。
陈柳：最后我想再问一问房地产，讲到救助房地产跟保存量债务其实是一个概念，它是一个边际问题。我的理解，不说地方政府想保价格了，其实中央政府它也是希望房地产价格大幅下降，现在为什么说在房地产过去两年的强监管政策之后，放松的很缓慢，可能还是顾虑过去20年一放就狂涨。调控的艺术它并不是容易掌握的，您讲的地方政府通过释放增量土地控制好这种节奏，把中国的土地市场和房地产市场比作美国的股市，如果市场不好的时候，我们就少发点股票，企稳了再发。但是，恐怕房地产市场对调控的艺术还要更高。中央政府和地方政府能不能掌握这个艺术，从既往的经验来看，他们可能都不太自信。
赵燕菁：市场经济里不存在一个边际调控机制，能够让供给刚好等于需求。全世界都不存在。商品市场如此、资本市场如此、房地产市场也是如此。
怎样解决房地产宏观调控问题？唯一的办法，就是让“住”和“炒”分开。只要两个功能捆在一起，总有一个满足不了。这就需要跟新加坡一样，建立住房双轨制。当我们买汽车时，我们会关心这汽车的公司的股票吗？当然不会。但在住房市场，房子的价格是其“股价”决定的。所以住房也必须像汽车那样，分别在两个市场给住房定价。做到这一点，就可以彻底的释放房地产的信用功能。
住房的资本属性体现在资产负债表里负债端中的“所有者权益”这一项，居住属性体现在利润表的“支出”这一项。“所有者权益”要有价值，住房就要有流动性。这样才能作为抵押品，随时能够在市场上套现走人。这样的市场一定是随时有人愿意买，随时有人愿意卖。一起抛售和一起抢购都不是好的资本市场。而有流动性的资产，价格一定是不稳定的、高波动的。价格稳定并不一定是好事，能够流动起来的住房才能够具有“信用”，才能成为一个好的抵押品。房地产政策要把“流动性”置于比“价格”更优先的位置。
追求价格稳定不应是政策设计的目标。如果只有一个稳定的价格，那还是资本市场吗？调控房地产市场，政府要做的第一件事，就要把房地产资本市场功能与居住功能分开。第二件事，将房地产市场的价格管制转变为数量管制。要通过数量的调控，改变供给和需求的数量，确保房地产具有良好的流动性。正确的宏观调控应该像企业管理自己的股票一样，通过回购自己股票确保资产的流动性。
要把房地产的去化周期作为房地产管理最主要的指标。一旦发现区域化周期超过正常的周期，必须立刻停止供地。1997年亚洲金融危机，香港市场怎么救市？说是大家都砸盘的时候，政府全给接了，最后的结果是什么？政府亏了吗？没亏，政府还大赚了一笔。维护自己城市的房地产市场，地方政府是主要责任人。只有当地方政府资产负债表出了出现全面性的危机，中央政府才应出手。即使这样，中央政府也不是所有城市都救。美国政府救市也不是所有的股票都救，而是通过救几个典型的、具有标志性的蓝筹股，把指数拉上去。
因此，房地产市场不存在什么微调机制。企图设计一个价格调控机制的想法，从一开始就是错的。
